观点：短期内仍将保持稳中有降的态势，出现大幅反转的概率也比较低。经济结构的调整是缓慢的，由于转型和改革路途比较曲折，股市的震荡也会比较多，不会是一帆风顺的；经济效率的提升要依赖改革和转型，因此未来的股市会更多反映改革和转型。

编者按：A股市场正在艰难筑底，新一轮行情何时引爆？腾讯证券联合金斧子财富管理中心“财斧邦”遍寻业内私募精英，推出“私募解市”系列专栏，为投资者答疑解惑。本期嘉宾华槿资本管理（北京）有限公司合伙人兼投资总监孔雪梅，为投资者分析市场趋势，如何把握“转型和改革”的机会。

腾讯“证券研究院”特约、金斧子“私募解市”系列 孔雪梅 华槿资本合伙人兼投资总监

风险过后长线资金入市

过去两个月中，A股股市最大跌幅超过2000点。调整的原因很多：首先是之前的5个月涨幅累计过高、过快，尤其是创业板出现明显的泡沫化，市场本身存在估值过高的问题；其次，6月份是历来的钱荒季节，短期的流动性紧张是导致股市调整的诱因。调整开始后，又引致了杠杆资金的先后破裂，造成了连锁反应。

此后，A股又先后遭遇希腊危机的影响以及人民币贬值，加剧了A股的调整；而近期，7、8月经济数据连续2个月较差，打击了市场信心，加速了股市探底的进程。

不过，随着A股的大幅调整，目前市场已经出现了诸多积极因素。A股整体估值水平大幅度下降，回到了市场历史中值以下区间，其中部分个股回到了牛市启动之前；监管层杠杆清理工作也接近尾声，目前市场整体杠杆资金不到1万亿，相对最高点降幅超过50%；经济下滑和货币贬值的现实都在过去股市的下跌中得到了反映，短期来看，进一步超预期的利空减少；近期监管层频频出台了利好政策，刺激市场。

整体来说，我们认为目前市场风险已经降低不少，在政策环境宽松的背景下，市场风险最大的阶段已然过去。在比较低的位置，也会有一些长线资金陆续入市，结构化机会会逐步出现。

散户投资者需要防范的风险有哪些？

 目前我国股市投资者主体仍以散户为主，其中不少散户缺乏风险防范意识。

投资的首要任务可以说就是管控风险。但投资的风险来自于多方面。今年股市6-8月份的暴跌就是一次很好的风险演示。具体而言，我们认为股市的风险主要来自于以下几个方面：1、宏观经济的风险。这个风险是最根本的因素，比如经济增长低于预期，经济政策的巨大变动，历来给各国股市都带来很大的波动；7、8月份我们的经济数据较差，也是影响股市波动的重要原因。2、企业自身的风险。比如增长低于预期、管理层巨大变动、日常经营活动违法等，都可能成为股价波动的黑天鹅事件。3、行业性风险。比如行业重大政策的变动，行业突发性灾难事件等。以上风险可以说是最基本面的风险，这需要投资者要有起码的研究和认识。此外，投资者还要做到知己知彼，比如股市的运行规律、自身的风险承受能力、仓位管理能力和风险应对能力等。其中最重要的是对股市的运行规律要有所了解。今年6-8月份的股灾让很多投资者受伤严重，很多投资者不知道为什么不是涨停就是跌停。如果投资者对杠杆资金的总量、历次股市暴跌的规律和特点、上市公司的盈利变化有所关注的话，可能就能对股市的下跌特点有很深的认识了。

在风险管控方面，这需要团队有扎实的经验积累和严格的执行力。比如我今年在5月底就预计季节性钱荒和短期涨幅过多可能导致股市中期调整，所以在6月初就对所管理的新华行业灵活配置基金进行减仓操作并计划3季度打新股为主，保留住了1-6月份所赚得的83%收益至今，幸运的规避了股市的暴跌。6月15日离职加入华槿资本之后，根据我们对历次股灾的成因的深度研究，我们担心由于杠杆资金的问题，可能让股市”上涨无回调，下跌无反弹“，因此我们到了阳光私募后，暂缓了产品成立计划，后来市场果然验证了我们的看法。能在这次股灾中幸免于难，可谓幸运，但幸运背后，也源于我们对风险的认识、研究和准备是较充分的。而且我们的风控体系，让我们在风险时刻没有盲目入市，减少了损失。未来我们认为还会有若干的风险存在，保持对市场的尊重和敬畏，严格执行风险控制要求，是长期生存之道。

所以对于投资者而言，对风险要有充分的认识，并且要动态、持续的跟踪各项数据的变化，随时洞察到市场可能发生的变化，遇到重大风险的时候，要知道如何坚决的止损止盈。这些做法不能光靠个人的力量，要依赖背后的研究团队、风控团队。人性的贪婪很难改变，但是纪律和监督可以管住它。

金融衍生品价值有待发现

上半年市场的剧烈波动和金融衍生品有一定的关系，不少舆论认为衍生品甚至是导致本轮泡沫的“元凶”，这种观点并不公允。

目前，中国的金融衍生品市场还处于探索阶段，的确给市场带来了部分负面影响。这主要是因为监管机制尚不健全，再加上行业内执行层面有比较放松，导致整体市场出现乱象；例如今年出现了滥用杠杆的情况，从金融机构、上市公司到散户个体，杠杆资金无处不在，导致股市中出现急涨急跌现象，这给资本市场带来很大负面效应。

但这其实是衍生品市场完善道路上的一个过程。历史上，其它国家在发展衍生品市场的过程中，也出现过类似问题；比如美国20年代末期的股市，也是杠杆市场给带来了股灾；之后随着市场逐步规范，衍生品多由专业机构使用，慢慢的衍生品从负面角色变成了一种平衡市场的角色。

长期来看，我们应当鼓励发展金融衍生品市场。当前处于特殊时期，管理层进行适当限制和清理，有助于市场维稳；市场回归正常之后，管理层需要对衍生品市场的规则进行严格制定和执行监督，从而促进衍生品发挥正面作用，为市场提供多样化的投资选择，这样有助于市场价值发现，甚至可以引导现货市场的走势。

精彩问答：股市四季度进入修复期

腾讯证券：股市是经济的晴雨表，怎么看待宏观经济走势？背后有哪些投资机会？

孔雪梅：经济预计短期内仍将保持稳中有降的态势，出现大幅反转的概率也比较低。经济结构的调整是缓慢的，由于转型和改革路途比较曲折，股市的震荡也会比较多，不会是一帆风顺的；经济效率的提升要依赖改革和转型，因此未来的股市会更多反映改革和转型。

由于目前的经济特点，市场出现长期慢牛的概率在增加；但是中国的慢牛可能是宽幅震荡式，很难出现美国那种稳步上行式。但是随着改革和转型的成功，稳步上行式也是可能的。

腾讯证券：这是否意味着下半年股市仍旧会持续动荡，中小投资者应当如何选择投资标的呢？

孔雪梅：市场大势方面，我们认为三季度是下跌期和恐慌期，四季度是震荡期和修复期；第三季度市场对经济超预期下滑和杠杆资金整治的反映较为充分，基本是最恐慌阶段；

接下来，不仅投资者的心理需要修复，优质公司的估值也需要修复，所以我们认为第四季度仍可能会保持震荡。但对专业投资者而言，这将是又一次长周期建仓的好时候。毕竟，股灾不是每年都有的。我们需要依赖专业能力，识别出那些被错杀的品种，寻找到这种结构性机会，并作长期的投资布局。此外，从长期来看，随着经济增长中枢的下移和企业盈利能力的下降，要寻找到那种超高速成长股的难度加大，所以投资者对投资回报的预期也要做出适当的调整。

对于具备专业能力的个人投资者，可以在深入研究的前提下做一些长期投资的布局。

对于专业能力较差、或者没有时间自己做股票投资的个人投资者，建议投资者根据自己的风险承受能力，深度研究2-3个投资经理，根据其主动管理历史和业绩，确定分散配置的比例；尤其是要选择那种主动管理能力强的投资经理。另外，现在也是投资者长线布局主动管理类产品的好时候，虽然此刻很多人在保持观望。但基金产品发行市场历来是“好发不好做，好做不好发“。冷清的时候买的产品，大概率上赚钱几率高于火热的时候。这也是一个历史规律。

腾讯证券：如何找到“转型和改革”中的寻找机会？

孔雪梅：我们认为传统模式下的经济预计以维持稳定为主，向上的弹性不大，更大的看点在于转型和改革，而从国外经济转型的历史来看，这是费时比较久的。所以反映到股市来看，我们觉得围绕改革和转型会是未来数年的投资核心。

转型方面，更多要关注新兴产业的崛起和企业的转型。比如这两年日益兴起的新能源产业、大数据产业、娱乐健康产业，未来的服务机器人产业、精准医疗产业、养老产业等等。产业的崛起一定伴随着明星企业的崛起，所以，产业崛起的过程也是我们极佳的投资历史期。

改革方面，我们认为是提升经济效率，拉动存量和增量经济的必然路径。

自2013起，改革的主题就被大家寄予厚望，也为资本市场带来了很多投资机遇。比如2014年下半年启动的金融改革，2015年上半年启动的国企改革；未来还可能继续的教育改革、医疗改革等等，都将为我们带来一些投资机会。

孔雪梅简介：管理学硕士。华槿资本合伙人兼投资总监，曾任新华行业轮换配置混合型基金、新华灵活主题股票型基金和阿里一号保本型基金等公募基金的基金经理，均业绩优异。同时也任新华基金投资决策委员会委员和新华基金研究总监。近8年公募基金从业经验，擅长挖掘黑马股。

转自腾讯证券研究院